| 走在马路上，之所以吸引众人眼球，无外乎是长得奇帅，或是长得奇丑。最近，网宿科技(300017.SZ)无疑是创业板上市公司中最吸引眼球的公司，但不幸的是，它之所以吸引眼球，是第二个原因。2009年，用年末净资产计算的网宿科技的净资产报酬率仅为5.48%，相对于上市之前的3个财政年度大幅下降！
导致网宿科技净资产报酬率大幅下降的原因在于这样几个方面：
第一，从表1所示的杜邦分析来看，网宿科技的销售净利润率、权益乘数变动不大，但其总资产周转率从2008年的1.54次/年大幅下降至 2009年的0.39次/年，根据我们的分析，网宿科技总资产周转率下降，可以解释其净资产报酬率下降的83.32%，换言之，总资产周转率下降是其净资产报酬率下降的主要原因。而网宿科技总资产周转率下降的主要原因又在于该公司上市融资取得大量现金之后，现金没有及时、充分地投出去。
我们不妨做这样一个游戏，假设网宿科技没有上市融资，那么网宿科技2009年末的股东权益大约是它2008年末的股本和资本公积，再加上 2009年的盈余公积和未分配利润，我们称之为调整后的股东权益。同样地，2009年末网宿科技调整后的总资产应该是该公司报告的总资产减去因上市融资增加的资产，这一资产增量即报告的股东权益与调整后的股东权益的差额。
根据调整后的股东权益和调整后的总资产重新计算该公司的主要财务比率，我们得到：
(1) 如果不上市融资，网宿科技2009年的净资产报酬率约为21.40%，与上市之前差别不大；
(2) 如果不上市融资，网宿科技的总资产周转率约为1.43次/年，与上市之前差别也不大。
概言之，与此前的大愚教授分析过的三金药业类似，网宿科技上市之后，取得了大量的现金，而现金又没有充分地投资出去，因此导致它的总资产周转率大幅下降，进而导致其净资产报酬率大幅下降。
第二，2009年网宿科技的业绩增幅不大的原因，也可能在于它2008年业绩的增幅太大。或者说网宿科技2008年的盈利可能存在包装，而 2009年的利润是正常的，在这一背景下，我们也将观察到它2009年业绩表现不佳这一现象。
从表2来看，网宿科技的经营活动现金净流量从2008年2231万元大幅上升至2009年的5628万元，增长52.28%，也就是说，网宿科技赚取的现金大幅增加，但它赚取的利润却没有增加多少。
原因何在？我们首先需要理解利润和现金流量的区别，这些区别在于：
●折旧与摊销——减少利润，但不减少现金；
●应收款增加——增加收入、增加利润，但不增加现金；
●存货增加——不影响利润，但减少现金；
●应付款增加——不影响现金，但利润减少。
因此，根据上述分析，我们不难得出： 经营现金净流量＝利润＋折旧与摊销－应收款增加－存货增加＋应付款增加，或者说，利润＝经营现金净流量－折旧与摊销＋应收款增加＋存货增加－应付款增加。
上述关系表明，要包装利润或做高利润，基本的手法就是多做一些应收款和存货，少计一些应付款、少计折旧。理解这一关系以后，我们不难发现，2008年，网宿科技的应收款增加2702万元，存货增加65万元，应付款增加114万元，即其营运资本增加2231万元，从而使其净利润等额增加 2654万元，占网宿科技2008年净利润的71.58%！简言之，网宿科技2008年有重大嫌疑通过做高应收款和存货来操纵利润，包装上市。
2008年应收款做高了，2009年自然要收回来；2008年把存款做高了，2009年自然要售出去。因此我们注意到，2009年，网宿科技的应收款、存货的增幅大幅下降，也间接地为我们的这一分析提供了证据。换言之，2009年网宿科技利润增幅大幅下降，倒有可能是其真实盈利能力的反映，而 2008年的高额盈利，有可能是包装形成的。
理解网宿科技2009年财务业绩变动的原因之后，我们就可以分析这些因素对该公司2010年业绩的潜在影响了。
第一，2010年网宿科技自然会将上市融到的现金投资出去，因此其总资产周转率会趋于上升。
但是，我们注意到，网宿科技的主营业务是IDC和CDN服务。IDC服务即提供服务器托管与租赁等网络服务，技术含量不高、准入门槛低、竞争日趋激烈，网宿科技的IDC服务收入不太可能有大幅增长，IDC服务的毛利率可能趋于下降。
而CDN服务，即网络加速服务，目前我国的普及率约为10%，而美、日、韩的普及率约为80%。因此，从宏观环境来看，这一业务有着非常大的市场需求，市场容量将趋于上升。网宿科技无疑是这一领域的先行者，但其先行者优势能否保持？能否从不断成长的市场容量中获得相对于竞争对手更好的成长？则决定于网宿科技的核心竞争力与行业的进入门槛。但不幸的是，其一，网宿科技的核心竞争力不够突出，不然网宿科技为什么在上市以后大量招聘核心技术人才？这恰恰说明上市之前，网宿科技并不具备核心竞争能力，上市后岂能在短期内形成核心竞争力？其二，CDN的进入门槛也不高，丰厚的利润极有可能吸引大量的资本进入这一领域。因此，我们预测，即使网宿科技引以为傲的CDN业务，收入可能会增长，但营业毛利率可能会逐渐下降。
有鉴于此，我们认为，即使网宿科技充分投资其融入的现金，进而提升其周转，有助于提升其净资产报酬率，但两项主营业务趋于激烈的竞争，可能导致其销售利润率下降，从而降低其净资产报酬率。两方面因素的综合影响，网宿科技2010年的业务，不太可能给我们太大的惊喜。
第二，2010年网宿科技的营运资本水平不太可能大幅增加甚至有可能下降，这将导致2010年和2009年一样，利润可能因营运资本下降而增幅放缓甚至下降。
综合而言，网宿科技从良好业绩“变脸”为业绩平平之后，不太可能再上演一出从业绩平平到业绩良好的“变脸”。(作者为中央财经大学教授)
附表_网宿科技财务业绩的杜邦分析
财政年度 2009(报表数)1 2008 2007 2006 2009(调整数)2
净利润/期末净资产 5.48% 25.98% 30.75% 54.54% 21.40%
净利润/销售 13.54% 15.51% 21.35% 23.53% 13.54%
销售/总资产 0.39 1.54 1.24 1.92 1.43
总资产/股东权益 1.03 1.09 1.16 1.21 1.10
注释：1. 根据报表数据计算；2. 根据调整后的股东权益、调整后总资产、报告营业收入和报告净利润计算。调整的依据是假设网宿科技2009年没有权益融资，即调整后2009年末的股东权益＝2008年末股本＋2008年末资本公积＋2009年的盈余公积和未分配利润；调整后2009年末的总资产＝报告总资产－(调整后股东权益－调整前股东权益)。
资料来源：作者整理
网宿科技的现金流量分析(单位：万元)
资料来源：作者整理
一、净利润＋少数股东利润 3885 3707 2579 1582
折旧与摊销 1596 972 233 62
其他不涉及现金的损益项目 85 206 -0 46
二、营业资本投资之前的现金流量 5566 4885 2812 1690
应收款增加 767 2702 -544 77
存货增加 19 65 410 -14
应付款增加 848 114 18 -439
营运资本增加 -62 2654 -151 502
三、经营活动现金流量 5628 2231 2963 1188
四、营运资本增加/净利润 -1.60% 71.58% -5.87% 31.71% |
